{"id":415,"date":"2019-10-01T08:25:27","date_gmt":"2019-10-01T08:25:27","guid":{"rendered":"https:\/\/fincley.com\/old2023\/?p=415"},"modified":"2021-04-16T09:58:45","modified_gmt":"2021-04-16T09:58:45","slug":"titrisation-sts-apres-des-debuts-hesitants-un-standard-en-voie-de-simposer","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/fincley.com\/old2023\/titrisation-sts-apres-des-debuts-hesitants-un-standard-en-voie-de-simposer\/","title":{"rendered":" Titrisation STS : apr\u00e8s des d\u00e9buts h\u00e9sitants, un standard en voie de s\u2019imposer <\/strong>"},"content":{"rendered":"
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L’ESMA1<\/sup> a mis en place d\u00e9but 2019 un label pour accro\u00eetre la simplicit\u00e9 et la transparence des op\u00e9rations de titrisation. Apr\u00e8s un d\u00e9marrage laborieux \u2013 au bout de 3 mois, seules 2 op\u00e9rations avaient re\u00e7u ce label \u2013 le 2\u00e8me semestre est nettement plus prometteur.<\/p>\n

Une <\/b>volont\u00e9 du r\u00e9gulateur d\u2019encadrer et stimuler le march\u00e9 de la titrisation atone <\/b><\/p>\n

En mars 2019, en pla\u00e7ant 1.1 Md d\u2019euros de RMBS2<\/sup> aupr\u00e8s d\u2019investisseurs priv\u00e9s, le Cr\u00e9dit Immobilier de France a \u00e9t\u00e9 le 1er \u00e9tablissement en Europe \u00e0 r\u00e9aliser une op\u00e9ration de titrisation STS. Trois mois plus tard, c\u2019est le Groupe Cr\u00e9dit Agricole qui ouvrait le march\u00e9 du RMBS public labellis\u00e9 STS (montant de 15 Mds d\u2019euros). La r\u00e8glementation STS – Simple, Transparent, Standardis\u00e9 – est entr\u00e9e en vigueur en janvier 2019 pour les op\u00e9rations de titrisation.<\/p>\n

Mis en place par l\u2019ESMA, ce label vise \u00e0 encadrer, s\u00e9curiser et dynamiser le march\u00e9 de la titrisation en Europe. Cette technique de financement a en effet \u00e9t\u00e9 point\u00e9e du doigt lors de la crise de 2007, certaines op\u00e9rations \u00e9tant devenues tellement complexes et opaques qu\u2019il \u00e9tait difficile d\u2019\u00e9valuer leur risque. Par ailleurs, les facilit\u00e9s de la BCE3<\/sup> envers les banques ne les ont pas incit\u00e9es \u00e0 recourir \u00e0 ce mode de financement. Depuis 2008, le march\u00e9 europ\u00e9en s\u2019est affaiss\u00e9, passant de 819 Mds d\u2019euros d\u2019\u00e9missions \u00e0 270 en 20184<\/sup>.<\/p>\n<\/div>

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Qu\u2019implique STS pour les \u00e9metteurs et les investisseurs ? Quels int\u00e9r\u00eats ont les banques \u00e0 investir dans ce label ? Les retomb\u00e9es sur le march\u00e9 europ\u00e9en sont-elles encourageantes ?<\/b><\/p>\n<\/div>\"\"<\/span>

Evolution des \u00e9missions de <\/b><\/u>titrisation<\/b><\/u>5<\/sup><\/b><\/u>\u00a0en Europe (Mds EUR)<\/b><\/u><\/h3>\n<\/div>\"\"<\/span>\"\"<\/span>
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STS : la mise en place de bonnes <\/b>pratiques accompagn\u00e9es <\/b>d\u2019incitations r\u00e8glementaires<\/b><\/p>\n

Revenons d\u2019abord sur le contenu de STS. Pour recevoir ce label, une titrisation doit r\u00e9pondre \u00e0 un ensemble de principes repr\u00e9sent\u00e9s dans son trigramme.<\/p>\n

Simple<\/b> pour faciliter l\u2019analyse des risques et la compr\u00e9hension de l\u2019op\u00e9ration par les investisseurs. La simplicit\u00e9 s\u2019appr\u00e9cie par une structuration de l\u2019op\u00e9ration peu complexe : les actifs sous-jacents doivent \u00eatre homog\u00e8nes, avec des fr\u00e9quences de paiement r\u00e9guli\u00e8res et faire pleinement partie du c\u0153ur d\u2019activit\u00e9 du c\u00e9dant.<\/p>\n

Transparent<\/b> pour renforcer l\u2019information disponible pour les investisseurs et faciliter leur prise de d\u00e9cision. Pr\u00e9-cession, des donn\u00e9es historiques de performances doivent \u00eatre communiqu\u00e9es et un audit doit \u00eatre r\u00e9alis\u00e9 sur les crit\u00e8res d\u2019\u00e9ligibilit\u00e9 (par exemple, les cr\u00e9ances doivent \u00eatre saines, la politique d\u2019octroi encadr\u00e9e, l\u2019emprunteur r\u00e9sident de l\u2019EEE6<\/sup>, etc.). Post-cession et jusqu\u2019\u00e0 l\u2019extinction du fonds, le c\u00e9dant est soumis \u00e0 des obligations de reporting sur l\u2019actif titris\u00e9.<\/p>\n

Standardis\u00e9<\/b> pour faciliter la comparaison des transactions. Les calculs de paiements aux investisseurs doivent r\u00e9pondre \u00e0 des mod\u00e8les classiques, le c\u00e9dant doit autod\u00e9tenir une partie de l\u2019op\u00e9ration, se couvrir en risque de taux et de change, etc.<\/p>\n

L\u2019obtention du label STS se fait aujourd\u2019hui par auto d\u00e9claration sur la base d\u2019une documentation \u00e0 fournir \u00e0 l\u2019ESMA. De mani\u00e8re optionnelle, un tiers certificateur peut auditer et attester du respect des guidelines du r\u00e9gulateur. Ce tiers certificateur doit pr\u00e9alablement obtenir un agr\u00e9ment de l\u2019ESMA et du r\u00e9gulateur national. A l\u2019heure actuelle, deux acteurs se partagent le march\u00e9 en Europe, SVI et PCS7<\/sup>.<\/p>\n

Les bonnes pratiques contenues dans le label STS facilitent l\u2019appr\u00e9ciation du risque par les investisseurs, mais cela suffit-il \u00e0 en faire un avantage d\u00e9terminant par rapport \u00e0 une titrisation classique ou \u00e0 une \u00e9mission de Covered Bonds ?<\/p>\n

Dans cette optique de stimulation du march\u00e9 STS, le r\u00e9gulateur a accompagn\u00e9 ses guidelines d\u2019incitations r\u00e8glementaires. Pour les banques et institutions financi\u00e8res r\u00e9gul\u00e9es, l\u2019acquisition de titres labellis\u00e9s STS ouvre le droit \u00e0 un calcul avantageux des besoins en fonds propres (le RW8<\/sup> pouvant \u00eatre inf\u00e9rieur). Par ailleurs, \u00e0 partir d\u2019avril 2020, les RMBS non-STS ne seront plus \u00e9ligibles en tant qu\u2019actifs liquides9<\/sup>. Il est vraisemblable que les banques restreindront leurs investissements non-STS, puisqu\u2019elles ne seront plus autoris\u00e9es \u00e0 utiliser ces titres dans le calcul de leur ratio de liquidit\u00e9 (LCR).<\/p>\n

Cette demande accrue devrait en toute logique amener les \u00e9metteurs \u00e0 proposer une r\u00e9mun\u00e9ration plus faible aux investisseurs.<\/p>\n<\/div>

Un d\u00e9marrage balbutiant au S1 en raison d\u2019impr\u00e9cisions mais une bascule se confirme au S2<\/b><\/p>\n

Malgr\u00e9 la bonne volont\u00e9 de l\u2019ESMA pour faire adopter ce label par la place et relancer le march\u00e9, force est de constater que celui-ci a souffert de plusieurs insuffisances : un reporting non finalis\u00e9 ; une quantit\u00e9 de donn\u00e9es \u00e0 fournir trop importante ; des exigences qui restent vagues.<\/p>\n

Les besoins en termes de reporting, point central du label STS, ne sont pas encore finalis\u00e9s. En novembre 2018, la commission europ\u00e9enne a en effet demand\u00e9 \u00e0 l\u2019ESMA de revoir sa copie sur les templates de donn\u00e9es \u00e0 remplir. Cela fait suite \u00e0 des r\u00e9clamations d\u2019acteurs de la place qui consid\u00e9raient que les exigences \u00e9taient trop importantes. En janvier 2019, une nouvelle proposition a \u00e9t\u00e9 faite et est aujourd\u2019hui en attente de validation. Le parlement europ\u00e9en nouvellement \u00e9lu doit se pencher sur le sujet mais en p\u00e9riode de Brexit et d\u2019effervescence europ\u00e9enne, il n\u2019est pas certain que la titrisation soit la priorit\u00e9 de l\u2019agenda des d\u00e9put\u00e9s. Les sp\u00e9cialistes du sujet \u00e9voquent une date de validation au plus t\u00f4t au Q4 2019. D\u2019ici l\u00e0, une tol\u00e9rance existe pour l\u2019utilisation d\u2019autres reportings.<\/p>\n

Par ailleurs, la somme des donn\u00e9es \u00e0 fournir semble excessive : plus de 100 champs pour un cr\u00e9dit immobilier ! Cela pose \u00e9galement des questions de confidentialit\u00e9. Les donn\u00e9es des op\u00e9rations publiques doivent \u00eatre charg\u00e9es sur des Datawarehouse. Elles sont alors \u00e0 disposition de l\u2019ensemble des investisseurs potentiels et clients de ces entreprises. Tout acteur \u00e9conomique peut ainsi potentiellement y avoir acc\u00e8s.<\/p>\n

Du cot\u00e9 des acqu\u00e9reurs, les incitations r\u00e8glementaires pr\u00e9cit\u00e9es correspondent pour certaines plus \u00e0 un durcissement des titrisations non-STS qu\u2019un v\u00e9ritable b\u00e9n\u00e9fice \u00e0 STS. En cette p\u00e9riode o\u00f9 le rendement se fait rare, suffiront-elles \u00e0 compenser la baisse de r\u00e9mun\u00e9ration des obligations ?<\/p>\n

D\u2019autant plus qu\u2019elles restent moindres compar\u00e9es au traitement r\u00e8glementaire avantageux dont b\u00e9n\u00e9ficient les Covered Bonds (par exemple, meilleure prise en compte dans le calcul du LCR ; besoins en capital moins \u00e9lev\u00e9s pour les investisseurs assureurs dans le cadre de Solvabilit\u00e9 2).<\/p>\n

Ce label avait pour but de dynamiser le march\u00e9 de la titrisation ; ses impr\u00e9cisions ont cr\u00e9\u00e9 un effet d\u2019attente pour les potentiels c\u00e9dants. Ceux-ci ont pu craindre d\u2019effectuer une op\u00e9ration qui ne respecterait finalement pas le label STS. Janvier 2019 a ainsi \u00e9t\u00e9 le premier mois de janvier depuis 2009 sans op\u00e9ration de titrisation10<\/sup> en Europe. Et avec 32.4 Mds EUR d\u2019\u00e9missions, le Q1 2019 est en baisse de 45% par rapport au Q1 2018.<\/p>\n

Toutes ces insuffisances n\u2019ont cependant pas entrav\u00e9 l\u2019ardeur de certains acteurs de la place. En t\u00e9moignent les op\u00e9rations pr\u00e9c\u00e9demment cit\u00e9es du Cr\u00e9dit Immobilier de France et du groupe Cr\u00e9dit Agricole. S\u2019agissant du Cr\u00e9dit Immobilier de France, le succ\u00e8s de l\u2019op\u00e9ration priv\u00e9e am\u00e8ne les responsables de l\u2019\u00e9tablissement en r\u00e9solution \u00e0 en pr\u00e9voir d\u2019autres, publiques cette-fois, dans les mois et ann\u00e9es \u00e0 venir.<\/p>\n<\/div>\"\"<\/span>

Evolution du nombre d\u2019op\u00e9rations labellis\u00e9es STS \u00e0 fin <\/b><\/u>juillet<\/b><\/u>11<\/sup><\/b><\/u><\/h3>\n<\/div>\"\"<\/span>\"\"<\/span>

En termes de perspectives, un rebond du march\u00e9 se profile sans conteste pour le S2 2019\u00a0: 18 op\u00e9rations ont re\u00e7u le label STS en juillet11<\/sup> contre 20 entre janvier et juin. Ces 38 op\u00e9rations ont \u00e9t\u00e9 r\u00e9alis\u00e9es dans 8 pays europ\u00e9ens. Malgr\u00e9 ses limites actuelles, et en anticipation d\u2019un renforcement de la r\u00e8glementation, les \u00e9metteurs orientent peu \u00e0 peu \u2013 presque \u00e0 marche forc\u00e9e \u2013 leurs op\u00e9rations dans le champ du cadre STS.<\/p>\n

Mais une question reste en suspens\u00a0: cet encadrement de la titrisation, et globalement, la marche vers plus de transparence est probablement louable, mais permettra-t-il d\u2019\u00e9chapper \u00e0 de nouvelles d\u00e9convenues financi\u00e8res\u00a0? Pour l\u2019instant, impossible de trancher, mais rappelons que l\u2019abondance de donn\u00e9es ne peut pas pallier le manque de discernement.<\/p>\n<\/div>\"\"<\/span>

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Pierre Boissinot
\nAssoci\u00e9 de Fincley Consulting
\npierre.boissinot@fincley.com\/old2023<\/p>\n<\/div>

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Florian Barri\u00e8re
\nManager Fincley Consulting
\nflorian.barriere@fincley.com\/old2023<\/p>\n<\/div>

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1. ESMA\u00a0: European Securities and Markets Authority \/ Autorit\u00e9 Europ\u00e9enne des march\u00e9s financiers<\/h6>\n
2. RMBS\u00a0: Residential Mortgage-Backed Securities \/ Titres adoss\u00e9s \u00e0 des cr\u00e9ances hypoth\u00e9caires r\u00e9sidentielles<\/h6>\n
3. Depuis 2014, la BCE a lanc\u00e9 des op\u00e9rations de refinancement \u00e0 plus long terme cibl\u00e9es (TLTRO pour targeted longer-term refinancing operations). Ces op\u00e9rations consistent \u00e0 octroyer aux banques des pr\u00eats \u00e0 des conditions favorables.<\/h6>\n
4. Source : AFME<\/h6>\n
5. Titrisation non-ABCP (Asset-Backed Commercial Paper \/ Papier commercial non adoss\u00e9 \u00e0 des actifs bancaires)<\/h6>\n
6. EEE : Espace Economique Europ\u00e9en<\/h6>\n
7. STS Verification International GmbH et Prime Collateralised Securities<\/h6>\n
8. RW\u00a0: Risk Weight (Taux de pond\u00e9ration du risque). Le RW est un \u00e9l\u00e9ment traduisant le niveau de risque rentrant dans le calcul des besoins de fonds propres d\u2019une banque. Toutes choses \u00e9gales par ailleurs, plus le RW est bas, plus les besoins en fonds propres sont faibles.<\/h6>\n
9. HQLA\u00a0: High Quality Liquid Assets (Actifs liquides de haute qualit\u00e9). Les HQLA constituent le num\u00e9rateur du ratio de liquidit\u00e9 LCR (Liquidity Coverage Ratio). Ce ratio doit \u00eatre sup\u00e9rieur \u00e0 100%.<\/h6>\n
10. https:\/\/www.lesechos.fr\/idees-debats\/cercle\/opinion-une-nouvelle-ere-pour-la-titrisation-961803<\/h6>\n
11. Source : ESMA<\/h6>\n<\/div>
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